美国失去最后一个「AAA」评级，引发全球关注。穆迪虽降评却给出稳定展望，这矛盾讯号背后透露出什么市场解读与结构性风险？本文深入剖析评级调整的真正意涵与后续影响。
（前情提要：30年期美债殖利率飙破5%！美国痛失所有3A信评，投资人该紧张吗 ）
（背景补充：富爸爸警告「世界末日来了」：美债拍卖没人买，比特币将冲100万美元 ）

本文目录

• 前言
• 评级下调尘埃落定，美国债务警讯是否已被市场麻痺？
• 评级下调的核心因素
  • 债务负担的急剧增长：
  • 利息负担的急剧攀升：

   

  前言

  近期穆迪成为三大评级机构中最后一家将美国踢出「AAA 俱乐部」的机构。这次调降并未令市场感到意外，更耐人寻味的是穆迪在下调评级的同时而穆迪在下调评级的同时却对其展望转为中性。一边是主权信用下调，一边却是风险展望转稳，这背后究竟隐藏着什么讯号？问题来了：这个财政赤字破錶、政治天天吵架、几乎快每年都要上演一次政府停摆大戏的漂亮国是怎么还能让评级机构保持一丝希望的呢？

  评级下调尘埃落定，美国债务警讯是否已被市场麻痺？

  在 2025 年 5 月 16 日，穆迪评级机构将美国主权信用评级从最高等级 Aaa 下调至 Aa1，并将展望从负面调整为稳定。此举使美国正式失去最后一个 Aaa 评级，意味着三大主要评级机构标準普尔、惠誉、穆迪均不再将美国列为最高信誉国家，同时也反应了美国面临的深层次财政挑战。此次评级下调的核心原因在于美国政府债务和利息支付比例在过去十多年间持续上升至显着高于同等评级主权国家的水平，而历届政府和国会均未能就扭转大规模年度财政赤字和不断增长的利息成本趋势达成有效措施。但整体上来看评级调整的边际影响递减，不仅因不是第一次评级被下调  (因早在 2011 年 8 月标準普尔即将美国评级从 Aaa 降至 Aa1、惠誉则于 2023 年 8 月作出相同调整)，且此次穆迪调降信评的内容并无给出市场尚未发觉到的观点，短期内看似对市场的负面影响有限。

  以下内容是参考穆迪这次针对美国评级下调的内容做分析，原文可阅读：https://static.poder360.com.br/2025/05/comunicado-moodys-nota-eua-16mai2025.pdf

  评级下调的核心因素

  债务负担的急剧增长：

  美国联邦债务在过去十多年间因持续的财政赤字而急剧上升，这一趋势成为穆迪下调评级的主要驱动因素。根据国会预算办公室的最新预测，2025 年联邦预算赤字将达到 1.9 兆美元，约佔 GDP 的 6.2%，而到 2035 年，调整后的赤字将增长至 2.7 兆美元，佔 GDP 的 6.1%。这一资料远高于过去 50 年 3.8% 的平均赤字水平，显示了美国财政状况的严重恶化。

  联邦债务佔 GDP 的比例预计将从 2025 年的 100% 上升至 2035 年的 118%，超越了 1946 年创下的 106% 的历史高点。穆迪预测，如果延长 2017 年税收与就业法案 (TCJA) 的相关条款，未来十年联邦债务负担可能上升至 GDP 的 134% 左右，而 2024 年这一比例为 98%，这种债务轨迹反应了美国面临的结构性财政挑战。另一方面，美国强制性支出 将大幅压缩财政空间，预计 2035 年此类支出将佔政府总支出比重从 2024 年的 73% 升至 78%，进一步削弱财政弹性。

  利息负担的急剧攀升：

  利息成本的飙升是穆迪本次下调评级的另一关键因素。2020 年以来，美国净利息支付由 3,450 亿美元增长至 2024 年的 8,820 亿美元，几近翻倍。穆迪预测到 2035 年时的利息支付将佔政府收入的 30%，远高于 2024 年的 18% 与 2021 年的 9%，代表债务融资的可持续性正在恶化。

  图 (一)：美国过去 10 年的净利息成本 (Source: Department of the Treasury)

  此外，穆迪指出，即使在全球资金仍对美债保有高度需求的情况下，自 2021 年起的殖利率上涨已显着影响债务可负担性。2024 年美国一般政府的利息支出 (涵盖联邦、州与地方政府) 佔收入的比率为 12%，远高于同为 Aaa 评级国家的平均 1.6%。而目前保有穆迪最高评等的国家有 11 个，分别为：澳洲、加拿大、丹麦、德国、卢森堡、荷兰、纽西兰、挪威、新加坡、瑞典与瑞士。简言之，美国过去十多年来政府债务与利息支出佔比持续上升，水準已明显高于同等评级的其他主权国，是此次降评的主要原因。

  由负面转向稳定：结构优势依旧存在

  穆迪虽然下调了美国主权信用评级，从最高阶的 Aaa 降到 Aa1，不过同时也把展望从负面调整为稳定，这什么操作？就像老师一边给你低分，一边还拍拍你肩说：「不错噢～你挺有潜力的。」这言下之意似乎是在告诉市场：「虽然短期财政压力不小，但美国的整体体质还是较强。」

  为什么穆迪会这么判断？他们的看法主要建立在几个长期的结构优势上：

  第一，美国的经济规模够大、韧性也强。2024 年美国人均 GDP 高达 85,812 美元，显示出强大的经济实力与消费力。更别说美国在科技创新、研发、人才培育方面都是全球领先，这代表它未来的经济成长潜力还是很强，就算短期内有利率和债务的压力，但成长动能仍具长期可持续性。

  其次，美元作为全球储备货币的地位对于美国主权信用提供了前所未有的支撑力。虽然去美元化的声音在近年有所升温且实质上美元在外汇储备佔比有开始下滑，但截至目前，美元仍佔全球外汇储备的主导比例，截至 2024 年第 4 季，美元在全球官方外汇储备中的佔比为 57.4%。另一方面，在许多国际贸易与金融交易上是以美元计价，这使得美国能在无需承担太高风险溢酬的情况下，持续以低成本发行国债。与其他主权国家相比，美国更能吸收高额财政赤字与债务，并在市场动荡时仍被视为避险资产的提供者，能大幅缓解了其财政恶化对借贷成本的即时冲击。

  第三，美国联準会的独立性与政策工具的灵活性亦是穆迪评估中关键的稳定因子。儘管近年政策沟通与前瞻指引面临挑战，但美国联準会在全球央行中仍属最具公信力与实务执行力的机构之一。无论是对抗通膨、提供市场流动性甚至当川普叫嚣着要换掉央行行长时，仍保持其 data driven 的角度做出政策应变。这使穆迪得以合理预期，即便财政面对挑战，美国仍具备透过货币政策进行逆风调整的能力，从而维持整体巨集观经济稳定。

  最后，政治制度虽然不完美，但稳定性仍在。美国政治近年确实比较难看得懂在演哪齣，两党斗争、预算难过关等问题不断，但穆迪认为美国的制度设计，如三权分立和宪法架构，还是有一定的保险功能。它能防止政策大转弯 (?) 让整体政策方向不至于太失控。白话说穆迪就是认为美国的政治制度本质上对比许多国家来看是相当稳定的。

  综合而言，穆迪之所以能在下调评级的同时维持稳定展望，正是因为上述结构性优势尚未动摇。虽然短期内美国面临财政与债务挑战，但其经济体量、金融体系深度、制度稳定性与全球地位，构成了当前信用风险的坚实防火墙。在这样的背景下，即使评级出现调整，对市当前场的实质冲击是相对有限。

  降评后国债拍卖表现

  在穆迪将美国主权信用评级下调之后，紧接而来的 5 月 21 日 20 年期国债拍卖成为观察投资人信心变化的关键视窗。然而，从各项拍卖结果来看，整体表现可评为中性偏弱，显示市场对长期美债的态度趋于保守。

  首先，认购倍数 (Bid-to-Cover Ratio) 为 2.46 倍，虽处于过去数年的正常範围内，但低于过往平均 2.57 倍仍显示出需求热度有所下降。其次，最高中标利率 (High Yield) 5.047% 高于市场预期的 5.035%，白话来说就是这一波美债拍卖打新的市场热情下降但持债人却要求更高的预期收益率。

  图 (二)：近期美国 20 年期公债派卖结果详细资料 (Source: Department of the Treasury)

  虽然从认购倍数来看整体购买美债的资金是有所减少的，但依然比发行金额来得多，海外资金的佔比高达近 7 成，而美国境内的直接认购比例其实也有所上升。整体资金参与度是下滑但如国家央行、养老基金与各式大型金融机构们即便在美国主权信用评级被正式踢出 Aaa 评级国家行列后依然不断在购买美债。

  笔者认为，当前市场对美债热度的下滑，与穆迪降评本身关係不大。实际上，多数长天期资金如央行与养老基金仍持续参与，显示评级调整并未动摇对市场对美债基本安全性的认知。市场真正担忧的，是美国财政政策前景的不确定性与存量债务和流量的赤不断地增长。

  尤其在川普重返政坛的情境下，其提出的兆级别减税计画引发广泛争议。川普主张减税可藉由刺激企业投资与经济成长来弥补税收缺口，然而在当前财政赤字规模已达历史高位的背景下，民主党则质疑该方案恐加剧财政恶化，并使债务动能失控。这种两党分歧加深了市场对未来财政可持续性的疑虑，也使部分资金转向黄金等抗通膨、抗信用风险的避险资产，以对沖潜在政策风险与实质利率波动。

  美债降评对未来市场潜在的结构性影响

  虽然美国公债因其高评级、流动性、深度回购市场和坚实的民主基础 / 法治，依然还是市场上使用最广泛的抵押品形式。那评级正式脱离 Aaa 俱乐部的影响是什么？

  未来最直接造成的影响是美债作为市场定价之锚的鬆动，而这也反应在上述 20 年期美债拍卖结果比预期还要高的最高中标利率中能有多少了解。美债收益率传统上被视为全球资产定价的基準。经评级下调后彭博巴克莱全球综合指数已将美债权重从 38% 调降至 35%，同时将德国国债权重提高至 22%。此调整导致跨资产相关性係数发生显着变化：标普 500 指数与 10 年期美债收益率的负相关性从 – 0.87 弱化至 – 0.68，显示定价锚定效应减弱。

  
  美债 10 年期殖利率 VS 标普 500 指数 (Source:Bloomberg)

  虽然美国目前不再拥有任一主要评级机构的最高评等，但对金融市场与机构实务操作的影响相对有限，主要体现在技术性调整与制度性例外之间的落差。

  一方面，特定机构的投资政策会因评级变动进行部位调整。例如，挪威主权财富基金依规只能持有 Aaa 级主权债，其约 540 亿美元的美债需在评级生效后 90 天内处置。根据估算，这类条件约影响美债市场总量的 0.3%，不至于对市场造成重大冲击，且部分强制性抛售压力可望被其他央行与主权基金的资金吸收。

  另一方面，在监理制度层面影响则相对温和。根据巴塞尔监理架构，对于评级介于 Aaa 至 AA – 的主权债，採标準化方法的银行仍可给予 0% 的风险权重；即使降至 Aa1，资本要求并无改变。多数银行实际採用内部风险评级模型 (IRB approach)，且多数司法辖区对本国政府债务仍赋予 0% 风险权重。因此，从资本充足率与风险加权资产角度看，美债降评对银行影响极小。

  在流动性监管方面，美债可能面临重新分类的技术性影响。目前美国国债多被列为高品质流动资产 (HQLA) 中的 Level 1 资产，对应最高的流动性认定。若部分机构依据内部政策将美债重新归类为 Level 2A 资产，流动性缓冲比率 (LCR) 将因此下降。以摩根大通为例，其 2025 年 Q1 的 HQLA 组閤中有 68% 为美债；若其中 30% 因评级调整被重分类，该行需额外增持约 220 亿美元的 Level 1 资产以维持 100% 的 LCR 要求。这将推升其他 Aaa 评级国债的替代需求。

  至于寿险公司与养老基金等长期投资机构面临的调整压力相对较小，因这些机构们所持有的美债主要是用于流动性管理和风险对沖，而非纯粹基于评级选择。不过，部分机构可能会增加对其他高评级主权债券的配置，以实现更好的风险分散。

  期限溢价：评级下调的直接冲击渠道

  穆迪下调美国信用评级为我们提供一个观察债券殖利率构成如何反应实际信用事件的良好案例。根据传统定价架构，长天期债券殖利率可拆解为三项核心组成：

  债券殖利率 ＝ 经济增长预期 ＋ 通膨预期 ＋期限溢价

  在此次评级调整中呈现出不同程度的影响与变化，其中期限溢价应是最直接的受冲击组成部分，上升主要源于三个层面的不确定性增加：财政可持续性风险、货币政策有效性质疑以及地缘政治紧张情势。如穆迪在评级报告中明确指出美国联邦债务佔 GDP 比例将从 2024 年的 98% 攀升至 2035 年的 134%，这种结构性恶化直接推升了投资者对长期风险的补偿要求。

  根据纽约联储模型推估，美国 10 年期公债的期限溢价已由 2025 年初的约 50 个基点升至评级下调后的 75 个基点，创下十年新高。这表明儘管从名目评级上看美国仅是自 Aaa 下调至 Aa1，仍属高信用品质範畴，但市场对长期风险的重新定价已在债市中实质展现。

  10 年期美债殖利率的构成 –  短期利率预期与期限溢酬

  总结来看期限溢价的扩大显示评级调整所带来的影响不仅止于象徵层面，而是切实提升了长天期资产的持有成本。未来部分长期资金可能就会转向其他信用稳定、风险补偿更具吸引力的主权债券，如德国、加拿大或澳洲等 Aaa 级国债。

  总结

  穆迪将美国信用评级下调至 Aa1，标誌三大信评机构已全面调降美国主权评级，凸显其结构性财政挑战。债务与利息支出比重持续攀升，加深市场对财政可持续性的疑虑。儘管市场反应相对温和，且穆迪将评级展望调整为稳定，仍反应出市场对美国经济基本面及美元国际地位的信心依然存在。

  从长远来看，此次评级调降或成全球资本重新审视美国资产「无风险」定位的关键转折点。面对高债务压力与政治僵局，美国亟须推动财政改革以维繫国际信任；全球投资者将更加重视财政纪律与资产多元化配置，促使信用评级优良且经济稳健的新兴市场成为资金新焦点。除了黄金等传统避险资产重新获得青睐外，数位资产如比特币于美债评级调降后不久创下历史新高，显示资金快速流入并反应市场对其作为新兴避险工具的期待。比特币因其去中心化及有限供应特性，被视为重要的避险与多元化资产之一。在全球金融环境持续充满不确定性的背景下，过去被视为无风险的美债，或许已开始让人怀疑其无风险的本质 (?)