本文源自 Arthur Hayes 所着文章《Quid Pro Stablecoin》，由动区编译、整理。
（前情提要：瑞波Ripple申请「美国银行执照」，执行长：获准后$RLUSD将成稳定币新标準 ）
（背景补充：Visa、MasterCard好日子到头了？稳定币正在抢走生意… ）

（这篇文章表达的任何观点均为作者的个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被解释为从事投资交易的推荐或建议。）

稳定币的利益交换

股票投资者高喊：「稳定币、稳定币、稳定币、Circle、Circle、Circle。」

为什么他们如此看涨？因为美国财长 大贝森特鸡巴（编按：照不雅原意翻译，Big Bessent Cock,BBC）说：

结果就是这张图表：

这是 Circle 与 Coinbase 市值对比图。请注意，Circle 必须将其净利息收入的 50% 上缴给其宗主 Coinbase。那么，Circle 怎么可能几乎是 Coinbase 市值的 45% 呢？这确实引人深思…

另一个结果是这张令人沮丧的图表（因为我持有的是比特币，而不是 $CRCL）：

这张图表显示的是 Circle 的股价除以比特币的价格，并以 Circle 上市时的 100 为基準。自首次公开募股以来，Circle 的表现已优于比特币近 472%。

加密货币信徒应该问自己的问题是，为什么 BBC 对稳定币如此看好。为什么这个《Genius法案》得到了两党的支持？是因为美国政治人物真正关心金融自由，还是另有玄机？或许政治人物确实关心抽象的金融自由，但崇高的理想并不能推动实际行动。稳定币态度突然转变背后，一定有更真实的政治原因。还记得 2019 年，Facebook 曾试图将稳定币 Libra 整合到其社交媒体帝国中，但由于政治人物和美国联準会（Fed）的反对而胎死腹中。让我们回顾一下 BBC 必须解决的主要问题，才能理解为什么 BBC 对稳定币如此着迷。

美国财政部长史考特·「大贝森特鸡巴」（The BBC）贝森特所面临的主要问题，与其前任珍妮特·「坏女孩」（Bad Gurl）叶伦所面临的如出一辙。他们的上司们喜欢花钱却不增税；也就是说，美国总统以及众议院和参议院的政治人物们就是这样。

因此，财政部长的职责就是透过以可负担的利率借贷来为政府筹资。很快地，市场就明确表示，他们不愿意以高价/低收益率购买任何债务缠身的先进经济体的长期政府债券。过去几年，BBC 和坏女孩叶伦所目睹的正是这场末日色情风暴…屁股摇摆不停：

这些是英国（白色）、日本（金色）、美国（绿色）、德国（洋红色）和法国（红色）的 30 年期债券殖利率。

如果殖利率上升还不够糟，这些债券的实际价值还被烧毁了。

实际价值 = 债券价格 / 黄金价格

TLT US 是一种追蹤 20 年期以上国库券的 ETF。TLT US 除以黄金价格，并以 100 为指数。在过去五年中，长期国库券的实际价值暴跌了 71%。

如果过去的表现还不够糟糕，那么叶伦和现在的贝森特还面临着其他一些制约。财政部债券销售团队必须制定一个发行时间表，以实现以下目标：

为每年约 2 兆美元的联邦赤字以及 2025 年到期的 3.1 兆美元债务筹资。

前两张图表显示，国库债务加权平均利率低于国库券殖利率曲线的所有点。

● 金融体系发行以名义上无风险的国库债务为担保的信用。因此，必须支付利息；否则，政府将名义上违约，这将摧毁整个骯髒的法币金融体系。由于整个国库殖利率曲线都高于目前债务的加权平均利率，因此随着到期债务将以更高的利率融资，利息支出将持续增加。

● 鉴于美国正在乌克兰和中东地区参战，国防预算将不会缩减。

● 随着婴儿潮世代进入从大型製药公司获得医疗照护（由美国政府支付）的黄金时期，医疗保健支出将在 2030 年代初期增加。

以避免基準 10 年期殖利率超过 5% 的方式出售债券。

● 当 10 年期殖利率接近 5% 时，由 MOVE 指数衡量的债券市场波动性会飙升，金融危机也就不远了。

以刺激广泛金融市场的方式出售债券。

这张来自美国国会预算办公室的图表只涵盖到 2021 年的数据，但它清楚地显示，自 2008 年全球金融危机以来，随着美国股市不断上涨，资本利得税收入也随之飙升。

● 美国政府需要来自股票市场年年增长所产生的资本利得税收入，以避免出现真正令人瞠目结舌的庞大财政赤字。

● 美国政府的存在是为了服务富有的财产所有者。在过去美好的日子里，当妇女在厨房、黑人在田里、印第安人在后方时，只有白人男性财产所有者才被允许投票。在现代美国，儘管普选权普及，但权力仍然源于控制上市公司的财富，导致政府政策富裕并巩固了约 10% 拥有超过 90% 股票市场财富的家庭。政府偏袒财产所有者最明显的例子之一是，在 2008 年全球金融危机 (GFC) 期间，联準会印钞拯救银行和更广泛的金融体系，但银行仍然被允许没收人们的房屋和企业。富人社会主义，穷人资本主义！有了这样的记录，纽约市市长候选人曼丹尼如此受欢迎也就不足为奇了；穷人们也想要一点社会主义。

当联準会实施量化宽鬆（QE）时，财政部长的工作很轻鬆。联準会印钞并购买债券，这使得美国政府能够大量举债，并推高了股市。但现在，联準会至少在表面上必须表现出正在对抗通膨，这个崇高的机构既不能降息也不能进行量化宽鬆。财政部必须独立承担重任。

截至 2022 年 9 月，由于历史上和平时期美国联邦赤字规模空前庞大，以及联準会的鹰派立场，市场决定卖出债券。10 年期公债殖利率在两个月内几乎翻了一倍，股市比夏季高峰下跌了近 20%，然后「坏女孩」叶伦穿上她的红底鞋，开始工作。

在赫德森湾资本（Hudson Bay Capital）撰写的一篇论文中，这被称为「激进财政部发行策略」（ATI），叶伦开始发行比附息债券更多的国库券。[1] 在接下来的两年里，由于联準会逆回购协议（RRP）余额的下降，2.5 兆美元被注入金融市场。如果目标是达到我上面列出的三个条件，那么叶伦的 ATI 政策成功地达到了目的。那是过去，但现在的 BBC 呢？在目前的环境下，他将如何实现同样的目标？RRP 几乎已经空了；他将从哪里找到数兆美元的、闲置在资产负债表上且愿意以高价和低殖利率购买国债的资金呢？

2022 年第三季度表现不佳。下方显示那斯达克 100 指数（绿色）和 10 年期公债殖利率（白色）的图表显示，随着殖利率飙升，股市也随之大跌。

ATI 政策有效地降低了 RRP（红色）并推高了那斯达克 100（绿色）和比特币（洋红色）等金融资产。10 年期国债殖利率（白色）从未突破 5%。

由大型「大到不能倒」（TBTF）银行拥有的两笔资金，只要存在必要的获利潜力，即可随时购买数兆美元的国债。它们是活期/定期存款和在联準会持有的準备金。

[2] 我专注于八家 TBTF 银行，因为它们的存在和盈利能力都建立在政府担保其债务的基础上，而且银行法规的制定对它们而言比非 TBTF 银行更有利。因此，只要能提供一些微薄的利润，它们就会按照政府的要求行事。BBC 要求它们购买其该死的债券，作为回报，他将以无风险的报酬来回报它们。

我认为 BBC 对所有「稳定币」相关事物如此兴奋的原因是，透过发行稳定币，TBTF 银行将能释放高达 6.8 兆美元的国库券购买力。这些闲置的存款随后可以在法币金融体系中重新槓桿化，以推升市场。在下一节中，我将逐步说明我的模型，探讨稳定币的发行如何导致国库券的购买以及 TBTF 银行盈利能力的提升。

在讨论完稳定币与国库券的流向后，我将简要解释如果联準会停止支付準备金利息，将如何释放高达 3.3 兆美元的资金用于购买国债。这将是另一个政策上不属于量化宽鬆，但却能对比特币等固定供应货币资产产生相同积极影响的例子。

让我们来了解一下 BBC 最爱的新货币「火箭炮」：稳定币。

稳定币的流动

我的预测基于几个关键假设：

国库券获得补充槓桿率（SLR）的全部或部分豁免

– 豁免意味着银行无须为其国库券投资组合保留权益资本。全面豁免意味着银行可以利用无限槓桿购买国库券。

– 联準会刚投票决定减少银行对国债持有的资本要求；首波影响将在未来三到六个月内显现。据估计，此提案将释放 5.5 兆美元的银行资产负债表容量，用于购买国债，如上图所示。市场具有前瞻性，因此此购买力将开始在国债市场前端发力，导致在其他条件不变的情况下殖利率下降。

银行是追求利润最小化损失的组织。

● 从 2020 年到 2022 年，联準会和财政部敦促银行大量购买国债；银行因其较高的殖利率而大量购买了较长期附息债券。到 2023 年 4 月，由于联準会政策利率在 1980 年代初以来上升最快，这些债券的损失导致三家银行在一周内倒闭。[3] 在「大到不能倒」的银行中，美国银行因其持有到期债券组合的损失超过其总权益资本，如果被迫按市值计价其债券组合，该银行将资不抵债。为平息危机，联準会和财政部透过银行定期融资计画（BTFP）有效地将整个美国银行体系国有化。非 TBTF 银行仍然可能亏损，但是，如果国债损失导致破产，管理层将被解职，银行将被贱卖给杰米·戴蒙或其他 TBTF 银行。[4] 因此，银行资讯长们不愿大量购买长期国债，以免联準会再次透过升息进行割韭菜。

● 银行将购买国库券，因为它们实际上是高收益的、接近零存续期的类现金工具。

● 银行只会在高净利息收益（NIM）且只需投入极少甚至无需投入资本的情况下，用存款购买国库券。

摩根大通最近宣布计画推出一种名为 JPMD 的稳定币。JPMD 将藉助由 Coinbase 在以太坊基础上建立的第二层区块链 Base 运行。因此，摩根大通将拥有两种存款。第一种我将称之为普通存款。普通存款仍然是数位形式的，但要在金融体系内转移它们需要银行间传统系统的相互沟通和大量的人工监督。普通存款的转移时间为週一至週五，上午 9 点至下午 4 点 30 分。普通存款的收益微薄；联邦存款保险公司（FDIC）估计，普通活期存款的平均收益率为 0.07%，一年期定期存款为 1.62%。

第二种存款是稳定币，或称 JPMD。JPMD 运行在公共区块链上，在这里是 Base。客户可以全天候 24/7 使用他们的 JPMD。法律规定 JPMD 不能支付利息，但我猜想摩根大通会透过提供丰厚的现金回馈消费优惠，来吸引客户将普通存款转换为 JPMD。目前尚不清楚是否允许提供质押收益。

质押收益：这指的是客户将其 JPMD 锁定在摩根大通，当稳定币被锁定时，它会产生收益。

客户将资金从普通存款转移到 JPMD，因为 JPMD 更实用，而且银行提供现金回馈优惠。总体而言，TBTF 银行估计拥有 6.8 兆美元的活期和定期存款。[5] 很快地，由于稳定币是更好的产品，普通存款将会转换成 JPMD 或其他 TBTF 银行发行的类似稳定币。

为什么摩根大通要费力劝客户从普通存款转换到 JPMD 呢？首先是降低成本。如果所有普通存款都变成 JPMD，那么摩根大通就可以有效淘汰其合规和营运部门。让我来解释为什么杰米·戴蒙在得知稳定币的实际运作方式后会如此兴奋。

合规在很大程度上由监管机构制定并由大量使用 1990 年代早期技术的人员来执行。规则的结构是：如果这样，就那样。这些「如果…那么…」的关係可以由一位资深合规主管解读，并编码成人工智慧代理能够完美遵循的规则。由于 JPMD 透过所有公开位址的公开性质提供了完全的透明度，一个经过相关合规法规文本训练的人工智慧代理可以完美地确保某些交易永远不会被批准。人工智慧还可以立即準备监管机构要求的任何报告。而监管机构反过来可以验证数据的正确性，因为所有数据都存在于公共区块链上。总体而言，TBTF 银行每年在合规以及遵守银行法规所需的营运和技术上花费 200 亿美元。[6] 透过将所有普通存款转移到稳定币，这笔费用将有效地减少到零。

摩根大通推动 JPMD 的第二个原因是，它允许该银行以稳定币託管资产（AUC）无风险地购买数十亿美元的国库券。这是因为国库券几乎没有利率风险，但实际上可以产生联邦基金利率的收益。请记住，TBTF 银行在新 SLR 下拥有 5.5 兆美元的国债购买能力。银行需要找到一笔闲置的现金，用来购买所述债务，而它们稳定币持有的存款正是完美的选择。

有些读者可能会反驳说，摩根大通已经可以用其普通存款购买国库券。我的回答是，稳定币是未来，因为它们创造了更好的客户体验，并允许 TBTF 银行削减 200 亿美元的成本。光是这项成本节约就能促使银行拥抱稳定币；额外的净利差只是锦上添花。

我知道许多读者都想把他们辛苦赚来的钱投入 Circle ($CRCL) 或下一个闪亮的新稳定币发行商。但请不要忽视 TBTF 银行稳定币的获利潜力。如果我们以 TBTF 银行平均本益比 14.41 倍，乘以成本节约和稳定币净利差（NIM）潜力，结果是 3.91 兆美元。TBTF 银行目前的总市值约为 2.1 兆美元，这意味着稳定币平均可以将 TBTF 银行股价推高 184%。如果有一种非共识的交易是投资者可以大规模执行的，那么根据这个稳定币理论，就是做多 TBTF 银行等权重一篮子股票。

竞争呢？

别担心；《天才法案》确保非银行发行的稳定币无法大规模竞争。该法案明确禁止像 Meta 这样的科技公司推出自己的稳定币；它们必须与银行或金融科技公司合作。当然，理论上任何人都可以获得银行执照或收购现有的银行，但所有新所有者都必须获得监管机构的批准。看看这需要多久。另一项将稳定币市场交给银行的条款是禁止向稳定币持有人支付利息。如果无法在向持有人支付利息方面竞争，金融科技公司将无法以可负担的方式从银行吸取存款。即使是像 Circle 这样成功的发行商，也永远无法利用 6.8 兆美元的 TBTF 普通存款。此外，像 Circle 这样的金融科技公司和小银行不像 TBTF 银行那样享有政府对其负债的担保。如果我的母亲要使用稳定币，那会是 TBTF 银行发行的。像她这样的婴儿潮世代永远不会使用金融科技公司或小银行，因为他们不信任它们，原因就是缺乏政府担保。

美国川普总统的加密货币沙皇大卫·萨克斯对此表示同意。我敢肯定，许多企业加密货币捐助者都因为在付出所有加密货币竞选捐款后，结果却被悄悄地排除在利润丰厚的美国稳定币市场之外而感到恼火。或许他们应该改变策略，真正倡导真正的金融自由，而不是只在 TBTF 银行执行长的粪桶下放一张凳子。

简而言之，TBTF 银行採用稳定币消除了金融科技公司在存款基础上的竞争，减少了昂贵且经常无能的合规人员需求，无需支付利息而提高了其净利差，最终推高了其股价。作为 BBC 赋予的稳定币特权的回报，TBTF 银行将购买高达 6.8 兆美元的国库券。

ATI：坏女孩叶伦：稳定币：BBC

接下来，我将讨论 BBC 如何从联準会的资产负债表中释放出另外 3.3 兆美元的闲置準备金。

準备金利息（IORB）

在 2008 年全球金融危机之后，联準会决定银行永远不会因为缺乏準备金而倒闭。联準会透过向银行购买国债和抵押贷款证券来创造閑置在其资产负债表上的準备金；这被称为量化宽鬆。理论上，银行可以将在联準会持有的準备金转换为流通货币，然后贷出，但它们拒绝这样做，因为联準会印钞支付它们足够的利息。联準会对这些準备金进行灭菌，以防止通货膨胀飙升。联準会面临的问题是，随着它们提高利率，準备金利息（IORB）也随之增加。这并不好，因为随着联準会提高利率，其债券投资组合的未实现损失也随之增加。因此，联準会已经资不抵债，并处于负现金流状况。然而，负现金流状况纯粹是一种政策选择，可以改变。

美国参议员泰德·克鲁兹最近思索，联準会或许应该停止支付準备金利息（IORB）。那将迫使银行将闲置準备金转换为国债，以弥补损失的利息收入。具体而言，我认为它们将因其高收益和类现金的特性而购买国库券。

参议员泰德·克鲁兹一直在推动他的参议院同事结束联準会支付银行準备金的能力，认为这项改变将大大有助于降低赤字。

— 来源： 路透社

联準会为何要印钞，并阻止银行资金支援帝国？政治人物没有理由反对这项政策改变。民主党和共和党都喜欢财政赤字；为何不让他们透过释放 3.3 兆美元的银行购买力进入国债市场来花费更多？鉴于联準会不愿意协助川普团队为「美国优先」计画提供资金，我相信共和党立法者将利用他们在两院的多数优势，剥夺联準会的这项权力。因此，下次殖利率飙升时，立法者将準备好释出这股资金洪流来资助他们挥霍无度的开支。

在总结这篇文章，畅谈 BBC 任内势必将创造的美元流动性之前，我想先谈谈 Maelstrom 在现在到第三季度之间的谨慎布局。

警世故事

儘管我非常看涨，但我认为在川普的支出法案，也就是「美丽大帐单」通过后，美元流动性可能会出现短暂的停滞。

该法案目前的内容是提高债务上限。儘管许多条款会在政治人物之间进行协商，但川普不会签署一份没有提高债务上限的法案。他需要额外的借款能力来资助他的议程。目前没有迹象表明共和党会试图迫使政府缩减开支。对交易者来说，问题是当财政部恢复净借款时，美元流动性会受到什么影响？

从 1 月 1 日起，财政部继续主要透过提取其支票帐户，即财政总帐户（TGA），来为政府提供资金。截至 6 月 25 日，TGA 余额为 3640 亿美元。根据财政部在最近一次季度再融资公告中的指引，如果今天提高债务上限，TGA 余额将透过发行债务补充至 8500 亿美元。这将导致美元流动性收缩 4860 亿美元。唯一可能缓解负面冲击的主要美元流动性项目是，如果资金从目前为 4610 亿美元的逆回购操作（RRP）中流出。

这并非因为 TGA 补充而带来比特币的绝佳做空机会。这是一个谨慎行事、牛市可能在短时间内中断的交易情境。我认为从现在开始到八月杰克森洞联準会主席鲍威尔的演讲，市场将会横盘整理或小幅下跌。如果 TGA 补充证明会对美元流动性产生负面影响，那么下行目标是 9 万至 9 万 5 千美元。如果补充证明没有太大的影响，比特币将在 10 万美元区间盘整，没有决定性突破历史新高 11 万 2 千美元。我有一种预感，鲍威尔将宣布量化紧缩的结束和/或其他看似平淡但极其重要的银行监管变革。到九月初，债务上限将被提高，TGA 大部分补充完毕，共和党人将专注于发放福利，这样他们就不会在 2026 年 11 月在自己的选区惨败。然后，绿色烛台将由货币创造的激增推动，刺穿空头。

从现在到八月底，Maelstrom 将重点配置质押的 USDe (Ethena USD)。我们已经清空了所有流动性差的加密货币仓位。根据价格走势，我们也可能会减少比特币的风险配置。在 4 月 9 日左右买入风险较高的加密货币，可以在三个月内获得两到四倍的收益。如果没有明确的流动性催化剂，风险较高的加密货币市场将会受到重创。在此之后，我们可以放心地抄底，或许在 2025 年第四季度末或 2026 年第一季度初再次出现法币流动性停滞之前，赚取五到十倍的收益。

勾选清单

TBTF 银行採纳稳定币，创造高达 6.8 兆美元的国库券购买力。

联準会停止支付準备金利息（IORB），创造高达 3.3 兆美元的国库券购买力。

长期来看，由于 BBC 的政策，将有 10.1 兆美元的资金涌入国库券市场。如果我的预测正确，这 10.1 兆美元的流动性注入将对风险资产产生与「坏女孩」叶伦 2.5 兆美元注入相同的效应……狂涨吧！

这是 BBC 政策「利箭袋」中可随时取出的另一支流动性箭矢。当川普的「美丽大帐单」通过且债务上限提高后，这支箭矢将会派上用场。在此之后不久，投资者将会再次担忧，国债市场该如何消化大量即将发行的债务而不致崩溃。

你们有些人还在等待货币戈多。你们在等待联準会主席鲍威尔宣布新一轮无限量化宽鬆和降息，然后才卖出债券并买入加密货币。这不会发生，至少在美国明确与俄罗斯、中国和/或伊朗发生激烈战争，或大型系统重要性金融机构濒临崩溃之前不会。即使是经济衰退也无法让戈多出现。所以，别再听坐在傻瓜椅子上的呆瓜了，开始听这位挥舞着巨大鸡巴的男人吧。

接下来几张图表将显示投资者等待货币戈多所付出的机会成本。

联準会资产负债表（白色）伴随着联邦基金有效利率（金色）的上涨而下跌。你可能会认为比特币和其他风险资产在这段时间内会下跌。

坏女孩叶伦不愿让富人失望，因此她进行了 ATI。比特币（金色）上涨了 5 倍，同期 RRP 余额下降了 95%。

别再犯同样的错误了。许多财务顾问仍建议客户购买债券，因为预计债券殖利率将下降。我同意全球央行将会降息并印钞，以防止其政府债券市场崩溃。此外，如果央行不採取行动，财政部也会採取行动。这正是我在这篇文章中提出的论点；我相信贝森特透过支持稳定币监管、SLR 豁免和停止支付準备金利息，可以为国债释放高达 10.1 兆美元的购买力。但是，如果你持有债券赚取 5% 或 10% 的报酬又如何呢？你将错过比特币飙升 10 倍达到 100 万美元，或那斯达克 100 指数在 2028 年飙升 5 倍达到 10 万点的机会。

真正的稳定币博弈并非押注于像 Circle 这样老旧的金融科技公司——而是要明白美国政府刚把启动数万亿美元流动性原子弹的钥匙交给了特大型银行，表面上这是「创新」。这不是区块链金融。这不是金融自由。这是披着以太坊外衣的债务货币化。如果你还在等鲍威尔在你耳边轻语「无限量化宽鬆」才敢冒险，那么恭喜你——你就是出货给人家的人。

相反地，做多比特币，做多摩根大通，忘记 Circle 吧。稳定币的木马已经进入了堡垒，当它打开时，里面装载的并非自由主义的梦想——而是旨在维持股价膨胀、赤字有资金、婴儿潮世代保持镇静的国库券购买流动性。不要袖手旁观，等待鲍威尔为牛市加持。BBC 已经够兴奋了，是时候让他用流动性汁液润泽世界了。

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